政策信号值得重视

回顾5月30日以来的大调整，一个重要原因是政策利空的直接作用，今年前五个月市场投机气氛全面扩散，散户资金大举入市，开户数量一度连创新高。

但随后政策面通过将印花税提升至千分之三的措施，很大程度上压抑了这种投机气氛的蔓延。从6月份开始持续的缩量显示出投机行为大大减弱，印花税上调政策效 果明显。与此同时，红筹回归、QDII、特别国债、调整利息税等措施不断对投资者的心理预期形成冲击，大盘也出现了连续调整。

但本周政策信号已经发生了微妙变化，7月4日财政部负责人明确表示，特别国债并非针对股票市场的紧缩措施，表明管理层也在关注股市对政策的接受程度。虽然市场对此暂时没有做出正面回应，但我们说“解铃还需系铃人”，这个信号值得重视。

加速赶底迹象明显

当然，本次大跌也源于大盘技术调整的内在要求。任何牛市的上涨都不可能一步到位，在股指大涨3倍，月K线连拉10阳之后，市场出现中级调整是合 情合理的。由于中级调整的时间一般需要1-3个月，目前仍处于调整过程中，但空间上调整幅度达到20%左右已经基本满足条件。特别是本周在快速下跌过程中 成交量快速萎缩，加速赶底的迹象明显，我们认为大盘下跌空间已经极为有限，短线随时有可能出现强劲反弹。

当然在反弹之后市场可能还会有一段时间的震荡整理，至于会持续到什么时间，投资者可重点关注成交量的变化，即什么时候出现本轮调整的地量。我们 以沪市为例，在去年5-8月的中级调整中，沪市成交金额在5月调整开始前的天量是541亿元，而到8月调整结束前的地量是110亿元，也就是说，地量为天 量的20%左右。那么本次5月30日沪市达到天量2755亿元，周四成交756亿元，虽然已大幅萎缩，但还未到真正的地量水平，按照20%计算，地量水平 应为550亿左右，届时可能才是中级调整真正结束的信号。

蓝筹补跌带来机会

从盘面观察，最近两天的大跌跟前期有所不同，蓝筹股、指标股补跌成为指数大跌的主要动力，如周四中国国航、五粮液等蓝筹股接近跌停，而中国石化、宝钢股份等指标股的跌幅也超过了大盘。蓝筹股补跌给大盘带来了新的下跌动能，但从另一个角度看，这也说明短期跌势已近尾声。

当几乎所有个股和板块都已经跌过一遍后，随之而来的很可能是反弹，对于投资者来说就是机会的再度降临。而这个机会又分为两个层次，从短线看，相 当多的低价股、题材股在一个月大跌50%以上，技术反弹要求十分强烈，而作为领先大跌的品种，其反弹也可能率先展开，周四大盘大跌之时有部分低价超跌股已 经拒绝再跌，这部分超跌股短线存在较好的交易性机会。而从中线来看，很多蓝筹股经过近两天的补跌，其投资价值再度凸显。比如钢铁板块目前市盈率水平在所有 板块中最低，但钢铁行业今年中期业绩增长已成定局，颇具投资价值。此外，近期铜、锌等有色金属国际期货价格连续攀升，该板块的业绩增长同样值得期待。

在周四大跌中，上述估值合理甚至偏低的个股也出现不问青红皂白的大跌甚至跌停，这样的下跌显然是非理性的。市场的非理性杀跌行为，对于理性投资者来说，往往意味着投资机会的来临。

假设在单一人民币升值因素的影响下，在短期内，由于国际贸易间比较优势的消弱，出口将受到一定程度的打压，进口则受到鼓励（相对于人民币名义汇率不升值的情况）。在没有其他政策的干预下，作为一个出口依赖度高企的国家，中国经济的增长动力将因此有所消弱，从而进一步抑制国内消费和进口。至于人民币升值对这一过程的影响程度和深度则主要取决于阶段内的升值幅度。从目前的种种迹象来看，中国政府对于人民币升值选择了缓步小幅爬坡的路径。

由于未来的人民币升值将是一个长期的、曲折的过程，我们的分析将更关注其长期影响意义。长期来看，人民币升值将必然带来进口商品价格的相对下降，这将有助于缓解输入性通胀（进口原材料价格的快速攀升成为引发国内市场通胀的关键要素），从而间接提高实际利率（在名义利率不变的情况下），并导致实际有效汇率回落。这最终将使得进出口均出现回升，并进一步带动GDP回升。在名义利率可变的情况下，由于稳定汇率所带来的外币占款投放量的增大以及快速增长的顺差带来的汇率上升压力的循环推力，国内短期利率会针对由此带来的通胀压力做出反应，实际利率水平将出现一定程度的下降。而实际利率水平的下降将进一步推动国内投资的反弹。目前来看，05年的汇改后，国内的实际利率也正是呈现出稳中有降的局面，固定资产投资增速也在06年初开始出现明显的反弹势头。

外汇储备和贸易顺差继续增长

2004年开始，中国贸易顺差出现大幅增长，从2003年的不足300亿美元，快速增加至2006年的1774亿美元。与此相伴的是，中国外汇储备开始直线攀升，04年-06年中国外汇储备累计增加6631亿美元，较1994年-2003年十年之和（1913亿美元）增长了2.46倍。对比历史数据可以看到，2004、2005、2006年外汇储备的年增量明显扩张到了又一个数量级。

从2005年汇率机制改革以来人民币汇率的走势来看，人民币只有相对于美元出现了明显升值的现象，人民币相对于欧元甚至出现一定程度的贬值。而人民币名义有效汇率的走势也表明这一趋势更多反映的是美元的贬值。从这个角度来说，中国贸易顺差在未来几年将依然会保持快速增长势头。

对比日本本币升值的历程，上世纪80年代日本贸易顺差出现快速增加，同期日元大幅升值。特别是1985年“广场协议”之后，日元升值加速，日本的贸易顺差维持高位。1992年日本贸易顺差由1981年的86亿美元劲增至1,060亿美元，达到阶段性顶点。

笔者预计，随着国内工业化进程走向深化，中国在产业升级方面的投资力度加大，资本密集型产业和技术密集型产业生产率将进一步提升，中国对外贸易将在较长时间内维持相对竞争优势，中国经常性账户可能将处于长期盈余状态。

最近的实际情况是，2007年2月当月中国出口额达820.96亿元，同比增长51.7%，而进口仅同比增长13.1%，从而2月的贸易顺差达到237.57亿美元2007年1-2月进、出口分别同比增长20.6%、41.5%，贸易顺差则同比增加275亿美元，是06年同期的3倍多。高额贸易顺差使外汇储备风险和流动性问题更加严峻，也增加了货币紧缩预期。

人民币升值非解决中国国际收支失衡的唯一工具

目前来看，修正顺差过大的主要手段应是提升汇率和扩大内需(消费与投资)。人民币升值并非解决中国国际收支不平衡的唯一工具，调整贸易结构，实现出口产品的产业升级，启动和扩大内需，增加对外直接投资力度等都是政府正在积极行动的举措。

在人民币升值的大背景下，中国正在积极探寻经济平衡发展（对内和对外的双向平衡）的发展道路。从目前已经发生的现实来看，经济依然处于相对良性的运转轨道之上，人民币升值并没有成为左右经济成败的必然因素，中国也正在寻求一种不会剧烈冲击全球市场以及国内经济的平衡运作方式。